ASML은 지금 저평가인가: 증설·장기 성장과 €1,477 주가의 조건

투자 판단: 신규 매수 관망. ASML의 수요 개선은 실적과 고객 투자계획으로 확인된다. 그러나 좋은 사업이 현재 가격에서도 싼 주식이라는 뜻은 아니다. 2026년 10월 16일 암스테르담 종가 €1,477.20를 기준으로, 우리 기준 전망의 현재가치는 약 €1,009/주다. 기준 전망부터 2030년 매출 €73.3bn과 영업이익률 46.6%를 가정한다. 이미 상당히 좋은 실적을 반영한 수치다.

반대로 상방 실적에 할인율 8%를 적용하면 약 €1,624다. 현재 가격이 불가능한 수준이라고 단정할 근거도 없다. 판단을 가르는 것은 이번 분기의 현금흐름보다 증설의 매출 전환 속도, 업그레이드 수익의 지속성, 2030년 이후 성장에 지급할 가격이다.

가격은 Yahoo Finance의 암스테르담 종가와 MarketScreener의 10월 16일 가격·거래량을 대조했다. 재무 기준은 US GAAP, 최근 분기 말은 9월 27일, 공시일은 10월 14일이다. 이하 bn은 십억 유로, 주가는 유로다. 고객의 달러 투자 예산은 별도로 표시한다. 가치평가는 이 가격 시점의 자체 추정이며 12개월 뒤 목표주가나 확률 예측이 아니다.

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1. 실제 강세 논지와 우리가 다르게 보는 부분

외부 강세 논지를 먼저 수치로 특정했다. Morningstar의 Javier Correonero는 9월 24일 공개 글에서 2027년 매출 €56bn, 2028년 약 €70bn, 2030년 €80bn 초과와 다음 10년 매출 연평균 15% 성장을 제시했다. 회사의 기술 우위와 고객 전환비용이 성장을 지탱한다는 견해다. 한 기관의 당시 전망이며 시장 전체의 합의나 3분기 발표 후 수정 전망은 아니다. Morningstar의 공개 투자 논지

발행 전에는 실적 발표 후의 견해도 확인했다. Morningstar의 10월 14일 업데이트는 2027년 €56bn, 2028년 €71.5bn, 2030년 €88bn을 제시한다. 우리 기준의 2030년 €73.3bn보다 약 20% 높고, 상방 €92.5bn보다는 낮다. 해당 기관은 적정가치 €1,800도 유지한다. 우리 €1,009와의 차이는 2030년 매출뿐 아니라 장기 성장·재투자·할인율 가정 차이도 포함하므로, 매출 차이만으로 전부 설명할 수 없다. 따라서 오래된 전망만을 반박해 관망 결론을 만든 것은 아니다. 다만 같은 기관의 수정치 한 건으로, 집계 컨센서스나 서로 독립된 두 표본은 아니다. Morningstar 실적 후 분석

우리와 외부 강세 견해의 차이는 EUV의 중요성 자체에 있지 않다. 늘어난 생산능력의 매출 전환을 얼마나 빨리 인정하고, 고성장이 얼마나 오래 지속된다고 볼 것인가에 있다. 회사의 과거 2030년 매출 €44–60bn 시나리오를 지금의 상한선으로 사용하지 않았다. 최신 수요·증설 논의가 달라졌고, 다음 장기 전망 갱신은 2027년 6월 10일 Capital Markets Day에 예정돼 있다. ASML 3분기 IR 자료, 4쪽

2. 장비의 경쟁력과 고객 투자가 매출로 이어지는 조건

수익을 세 갈래로 나눴다. 첫째는 Low NA·High NA EUV다. 첨단 공정에서 노광 횟수와 장비 성능이 중요해질수록 기회가 커진다. 둘째는 DUV와 계측·검사다. EUV가 늘어난다고 모든 비EUV 매출이 같은 속도로 성장하지는 않는다. 셋째는 설치 장비의 서비스와 생산성 업그레이드인 Installed Base Management(IBM)다. 설치 기반이 누적되는 이점이 있지만, 업그레이드를 정기 유지보수와 같은 안정적 연금으로 보기는 어렵다.

2025년에는 EUV 48대, ArFi 131대를 매출로 인식했다. 2026년 3분기는 EUV 17대와 ArFi 40대였다. 회사는 올해 Low NA EUV 출력을 약 65대로 예상하며, 2027년 Low NA와 DUV immersion 생산능력을 각각 30% 늘릴 계획이다. 2028년에는 추가 30%보다 더 높은 확장을 검토하고 있다. 생산능력은 공급 가능량이고, 출하는 고객에게 보낸 장비이며, 매출 인식은 계약·검수 조건을 충족한 장비다. 세 지표를 합쳐 성장률로 계산하지 않았다. 2025년 IR 자료, 9쪽, 2026년 3분기 준비 발언, 3쪽

수요 측 확인도 필요하다. TSMC는 10월 15일 설명회에서 2026년 투자 예산 $60–64bn을 재확인했고, 2026–2028년 투자는 이전 3년보다 상당히 커질 것이라고 밝혔다. Micron의 회계연도 2026년 순설비투자는 $27.37bn이었다. 이는 고객의 자금 투입 근거다. 다만 건물·다른 장비·공정 투자가 포함되므로 합계에 ASML 점유율을 임의로 곱해 수주로 간주하지 않았다. TSMC 설명회, 4쪽, Micron 연간 실적

경쟁의 핵심은 다른 회사가 당장 EUV를 복제하느냐만이 아니다. 고객은 장비 가격 대비 처리량, 수율, 다중 패터닝과 신규 기술의 총비용을 비교한다. Canon은 나노임프린트 장비에 대해 최소 선폭 14nm와 향후 마스크 개선에 따른 10nm 가능성을 제시한다. 이 사양만으로 첨단 양산의 수율·처리량·결함 관리가 EUV와 동등하다고 판단할 수 없다. 반대로 대체 공정의 경제성 개선이 영구히 불가능하다고 가정하지도 않았다. Canon 제품 사양

공급망도 제약이다. 핵심 부품과 숙련 인력 확보가 함께 진행돼야 출력이 늘어난다. 고객이 원하는 수량과 ASML이 인도하고 고객이 인수할 수 있는 수량 사이의 차이가 전망의 할인 요인이다. High NA는 기술 옵션 가치가 크지만 고객별 양산 도입 시차가 있어, 당장 모든 Low NA를 대체하는 것으로 모델링하지 않았다. 높은 가격은 고객의 비용 절감으로 입증돼야 지속될 수 있다.

3. 5년 기준선: 현금은 성장률보다 더 흔들렸다

단위는 €bn이다. FCF는 영업현금에서 유형·무형자산 취득을 차감해 같은 정의로 재계산했다. 2021년 영업이익에는 자회사 매각 이익 €0.214bn이 포함된다. 반복 영업이익 비교에는 그만큼을 제외해야 한다. 2023년과 2024년은 매출·영업이익이 비슷하지만 현금흐름은 크게 달랐다. 선수금·채권·재고의 시차가 중요하다는 뜻이다. 자료: 2021–2022년 비교 재무표, 2023–2024년 비교 재무표, 2025년 재무표

2026년 3분기의 회사 방식 FCF €11.350bn을 네 배로 늘려 연간 현금 창출력으로 사용하지 않았다. 같은 분기 자산·부채 변동의 현금 기여가 €7.009bn이었고, 9개월 누적 FCF는 오히려 €10.060bn이었다. 분기 FCF에서 그 자산·부채 변동만 기계적으로 제외하면 €4.341bn이다. 이것도 정상 FCF의 확정치가 아니다. 정상적인 선수금 조달과 일시적인 회수를 한꺼번에 뺀 비교값일 뿐이다. 분기 순이익에는 Mistral 투자 가치 상승에 따른 약 €0.5bn도 포함됐다. 3분기 US GAAP 재무표, 2·5·9쪽

평가에는 앞으로의 영업이익에서 세금·설비·공급망 자금·운전자본을 반영한 현금을 사용했다. 선수금은 증설을 돕는 재원이다. 그러나 미래 인도 의무를 가진 자금까지 전부 배당 가능한 잉여현금으로 평가하면 성장과 현금을 이중으로 셀 수 있다.

4. 기준 전망: 물량·가격·서비스에서 이익으로 연결

2026년은 9개월 실적에 4분기 매출 가이던스 중간값을 더한 €44.46bn을 기준점으로 잡았다. IBM은 9개월 €8.538bn과 4분기 가이던스 약 €3.7bn을 합친 €12.24bn이다. 연간 확정 실적은 아니다. 회사 4분기·연간 전망, 13쪽

장래 수치는 모두 자체 추정이다. 등가대수는 물리적 출하와 매출 인식 시차·믹스를 함께 표현하는 모델 단위다. 비공개 수주 명세가 아니다. 대당 매출 역시 공시된 고정 판매가격이 아니라 장비 세대·구성·인식 믹스를 포함한 가정이다. 기타 시스템에는 비immersion DUV와 계측·검사를 넣었다.

Low NA 2027년 78대는 올해 출력 약 65대에 30% 증설을 적용한 84.5대보다 낮다. 2028년 100대는 추가 30% 확장을 가정한 약 110대의 대부분을 매출로 바꾸는 수준이다. DUV는 2025년 131대와 올해 비슷한 출력이라는 회사 설명에서 출발하되, 기준 전망에서는 2028년 증설분을 전부 인수하지 않는다고 봤다. 수요뿐 아니라 설치·검수 지연도 보수성의 이유다.

가격·믹스 개선은 새 플랫폼의 생산성 향상과 고객 비용 절감의 일부를 ASML이 가져오는 경우다. 가격 수준에도 관측 기준을 뒀다. 2025년 시스템 매출의 ArFi 비중 약 42%를 131대로 나누면 혼합 대당 매출은 약 €78.5m, 2026년 3분기 약 39%를 40대로 나누면 약 €81.6m다. 기준의 2027년 €78m은 최근 분기의 높은 믹스를 그대로 연장하지 않은 값이다. 같은 방식의 3분기 EUV 혼합 대당 매출은 약 €241m이며 High NA 1대도 포함한다. Low NA €240m 가정과 비교할 출발점이지 동일 제품 가격의 관측치는 아니다. 비중은 반올림돼 있어 이 값도 근사치다.

처리량 개선을 그대로 가격 상승률로 옮기지 않았다. IBM은 2026년 예상치에서 2030년까지 연평균 약 12% 성장한다. 설치 기반 누적과 업그레이드를 인정하지만 올해 약 50% 증가 속도를 반복하지 않는 가정이다.

매출총이익률은 2027년 57%에서 2030년 58.5%로, 연구개발비는 €5.3bn에서 €6.6bn으로, 판매관리비는 €1.6bn에서 €2.1bn으로 가정했다. R&D를 줄여 이익을 만든 모델이 아니다. 다만 매출보다 비용이 느리게 늘어 영업이익률이 43.6%에서 46.6%로 높아진다. 이 영업 레버리지 자체가 기준 전망의 낙관적인 부분이다.

세후영업이익은 영업이익×83%다. 순이자·지분법손익·투자 재평가를 제외하므로 GAAP 순이익과 다르다. 세율 17%는 회사의 2026년 전망을 출발점으로 이후에도 유지한 자체 가정이다.

현금 연결식은 FCFF = 세후영업이익 + 감가상각 − 설비·무형자산 투자 − 추가 운전자본 − 공급망 금융 투입이다. 기준 전망에서 감가상각은 매출의 2.5%, 설비·무형 투자는 5%, 공급망 금융 투입은 0.5%, 추가 운전자본은 매출 증가분의 10%다. 선수금 급증이 영구히 성장을 무료로 지원한다고 보지 않았다. R&D와 주식보상은 영업비용에 남겨 두고 다시 더하지 않았다.

예를 들어 2028년은 세후영업이익 23.693 + 감가상각 1.558 − 투자 3.116 − 운전자본 1.079 − 공급망 금융 0.312 = FCFF 20.744다. 2021–2025년 설비·무형 투자는 매출의 약 5–8%였으므로, 향후 투자 5% 가정은 증설 비용이 과도하게 커지지 않는 경우다. 공급망 추가 투자가 이 범위를 넘으면 가치는 내려간다.

5. 상방·하방은 어떤 사업에서 생기는가

하방은 고객 인수 일정 지연과 업그레이드 둔화가 함께 발생하는 경우다. 장비 가격·믹스 개선도 제한되고, 낮은 생산 효율 때문에 설비 투자는 매출의 6%, 운전자본은 증가 매출의 15%가 필요하다고 봤다. 기준 매출에서 일률적으로 10%를 뺀 계산이 아니다.

상방은 2027–2028년 증설이 거의 판매로 이어지고, 이후 추가 생산능력과 가격 개선이 실현되는 경우다. 2030년 Low NA 130대는 2028년의 단순 30% 증설 경로 약 110대보다 추가 확장이 필요하다. DUV·High NA와 IBM도 동시에 좋아져야 한다. 설비 투자는 매출의 5.5%로 기준보다 높였다. 높은 이익률은 이런 실행이 성공한 결과이며 회사의 확정 약속이 아니다.

수출 규제는 수요와 인도 가능성을 함께 바꿀 수 있다. 고객 지역 매출 비중과 규제 대상 장비 비중은 같지 않으므로 특정 지역 매출을 일괄 0으로 만들지 않았다. 하방의 물량·믹스·서비스 둔화로 묶었다. 규제 변화가 실제 품목·서비스에 적용되는지는 사건 발생 때 다시 분해해야 한다.

6. 가치평가: 현재 가격에는 장기 성장의 값이 크다

분기 현금의 변동이 큰 사업이므로 정상화한 FCFF를 할인하는 방법을 주된 평가로 선택했다. 2027–2030년은 위 동인 모델, 2031–2035년은 성장 둔화 구간이다. 기준 매출 성장률은 이 구간에 8%→6.5%→5%→4%→3%로 낮추고 영업이익률은 43%로 완만하게 정상화한다. 하방 말기 영업이익률은 39%, 상방은 45%다.

할인율 9%는 유로 기준 사업위험과 요구수익에 대한 우리의 평가 선택이다. 관측한 시장 WACC나 CAPM 추정치라고 주장하지 않는다. 8–10%로 결론을 다시 계산했다. 2036년 이후 영구성장은 3%, 신규 투자자본 수익률은 25%를 가정해 말기 세후영업이익의 12%를 재투자한다. 영구 성장을 공짜로 부여하지 않았다.

평가일 이후 2026년 잔여 현금 약 €3.91bn을 포함하고, 2027–2035년 현금과 말기가치를 평가일로 할인했다. 이는 4분기 중간 매출·비용 가정에서 정상 현금을 계산해 잔여 76일을 안분한 값으로, 선수금 유입 예측은 아니다.

기업가치에 더한 금융자산 조정은 €5.70bn이다. 9월 말 현금·단기투자 €12.735bn에서 6월 말 총차입금 €3.720bn과 영업용·추가 유동성 유보 €3.320bn을 뺐다. 영업용 현금 €3bn에 €0.320bn의 추가 완충액을 둔 평가 가정이다. 영업리스 비용은 현금흐름의 비용에 남기며 리스부채를 다시 차감하지 않았다. 3분기 요약표에 유동 차입금 세부가 없어 이전의 더 높은 차입금 기준을 유지했고 3분기 상환액을 다시 빼지 않았다. 최신 차입금 확정치가 아닌 보수적 평가 조정이다. 이 가산을 전부 0으로 해도 기준 가치는 €994로 결론이 유지된다. 지분·지분법 투자 및 공급망 대여금의 별도 가치를 가산하지 않았고 해당 투자손익도 전망에서 제외했다. ASML 중간보고서

주식수는 3분기 가중평균 희석주식수 383.5백만 주를 고정했다. 정확한 평가일 유통주식수 대신 보수적 분모를 사용한 것이며, 향후 자사주 매입에 의한 주당 이익 증가를 추가하지 않았다. 암스테르담의 유로 보통주를 평가하므로 달러 주가와 유로 실적을 직접 나누지 않는다. 회사는 미국 거래 주식도 등록 보통주로 설명한다. ASML 주식 정보

배당·거래비용·세금·환율 수익은 포함하지 않았다. 표는 각 사업 가정의 결과이며 예상 손실률이나 신뢰구간이 아니다. 기준 기업가치의 약 61%가 말기가치에서 나온다. 장기 가정에 민감하므로 단일 숫자보다 다음 표를 함께 봐야 한다.

기준 사업 전망에서 할인율 8%·영구성장 4%까지 유리하게 바꿔도 현재 가격보다 낮다. 하지만 상방 사업 전망과 할인율 8%를 결합하면 €1,624, 현재 가격보다 약 9.9% 높다. 상방이 불가능하다는 주장이 아니라, 그 정도의 실행을 투자 전에 상당 부분 지급하고 있다는 판단이다.

7. 가격을 정당화하는 경로와 우리의 가장 큰 오판 위험

가격 역산은 하나의 전망을 찾는 작업이 아니다. 2027년 기준 매출 €51.53bn을 고정하고 2028–2030년의 추가 매출을 점진적으로 높였다. 매출이 더 커질 때 R&D·판매관리비도 함께 늘리되 증가율은 매출보다 낮게 두고, 이후에는 같은 성장 둔화·말기 가정을 적용했다.

이 결과는 시장의 실제 예상 매출이 아니라 선택한 모델 안에서의 손익분기 조합이다. 할인율 9% 경로의 2030년 매출은 기준보다 약 52% 높다. 같은 장비 대수에서 ASP만 52% 높인다는 예측도 아니다. 추가 증설·고가 장비 믹스·서비스·성장 기간 연장의 다른 조합이 필요하다.

다른 평가 관점에서도 점검했다. 기준 2027년 세후영업이익을 주식수로 나누면 €48.64로 현재 가격은 그 약 30.4배다. GAAP 예상 PER가 아닌 영업수익력 배수다. 2030년 같은 지표는 €73.91다. 여기에 2030년 말 25배 또는 30배를 부여하면 그때의 주가는 각각 약 €1,848, €2,217이다. 현 가격에서 약 4.21년간 배당을 제외한 연환산 상승률은 약 5.5%, 10.1%다. 실적이 크게 늘어도 투자 수익은 미래의 시장 배수에 달려 있다. 25–30배는 관측 피어 평균이 아닌 비교용 가정이다.

AMAT·LRCX·KLAC는 반도체 투자 사이클을 공유하지만 제품 공정·서비스 비중·경쟁 구조가 다르다. 같은 기간·회계 기준의 예상 실적과 배수를 충분히 대조하지 못했으므로 '동종 업체보다 싸다'는 근거로 쓰지 않았다.

가장 강한 반론은 성장 둔화를 너무 빨리 가정했다는 것이다. 기준의 2030년 매출은 유지하고 2031–2035년에도 매년 15% 성장하면 가치는 약 €1,393, 2035년 매출은 €147.3bn이 된다. 여기에 상방의 2030년 출발점까지 적용하면 약 €1,821로 현재 가격을 넘어선다. 이는 해당 성장이 증명됐다는 뜻이 아니라 관망 판단이 틀릴 수 있는 경로다. 긴 고성장을 보는 투자자는 2030년 한 해의 매출 전망보다 그 뒤의 성장 지속 기간에서 더 큰 가치를 인정할 수 있다.

8. 다음 자료가 나오면 무엇을 바꿀 것인가

좋은 수요 발표가 곧 주가 상승 촉매는 아니다. 이미 가격에 포함돼 있을 수 있다. 우리는 강한 사업 전망을 인정하면서도 현재 가격에서는 안전마진이 부족하다고 본다. 기준 가치에 15%의 추가 오차 여유를 요구한다면 단순 가격 기준은 약 €860이다. 자동 매수선은 아니다. 가격 하락의 이유가 수요·마진 악화라면 가치도 다시 계산해야 한다.

회사와 고객의 자료가 상방 경로와 더 긴 고성장을 뒷받침한다면 가격 하락을 기다리는 판단을 철회할 수 있다. 추적할 것은 좋은 회사인가라는 질문보다 가격에 비해 성장 지속 기간을 얼마나 보수적으로 보고 있는가다.

모델 범위와 재현 기준

본조사 기준일은 2026년 10월 17일이며, 10월 18일 발행 전 가격·공시·외부 견해를 재확인하고 역산 계산을 재검산했다. 2021–2025년은 공시 실제치, 2026년은 실적과 회사 전망의 결합, 2027년 이후는 자체 가정이다. 장비 대수×가격, 기타 시스템, IBM을 합쳐 매출을 만들고 총이익에서 R&D·판매관리비를 차감했다. 별도 Python 구현으로 27개 연도·시나리오의 현금흐름과 평가를 검산했다.

역산에서 2028–2030년 매출은 기준 대비 배수를 1/3·2/3·1의 지수로 점진 적용하고, 영업비용에는 해당 매출 배수의 0.6제곱을 적용했다. 여러 가능한 경로 중 하나이며 수요·마진·재투자 관계를 추정한 통계모형은 아니다.

최신 거래소 원문 가격을 직접 추출하지 못해 두 가격 제공처의 일치 값을 사용했다. 집계 컨센서스, 고객별 장비 주문 명세와 3분기 유동 차입금 세부는 확보하지 못했다. 이를 사실로 가정하지 않았고, 금융자산 조정은 0인 경우까지 제시했다. 반대 검토는 동일 작성자가 별도 수행했으며 독립 검수로 표시하지 않는다.

핵심 판단은 본문의 시나리오·민감도 표로 검토할 수 있다. 내부 주식 페이지의 통화·주식 단위 검증이 완료되지 않은 비율을 평가 근거로 연결하지 않았다.